细细解说投资银行:投行的逻辑-第4章

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　　下面分析折现的步骤。在例子中的2011年到2015年，这里用常用的现金折现方法来计算现金现值的数量。第12行直接显示了折现现金流量的折现因子数值；第13行显示了折现后的每一年现金流量的现值；第14行显示了5年初始期的现金现值之和，其数值为502。换言之，502就是公司在过去5年的价值增长的总额。但是只要一家公司在投资方面的收益超过资本成本，那么该公司总是要进行一系列的投资。下一步考虑在前5年之后的情况。如果假设在前5年一直是超正常增长，这是一个该公司比竞争对手更有竞争优势的时期。但是随着时间的推移，竞争对手也会减少成本，提高产品质量，或者通过模仿或学习从而消减该公司的竞争优势。这些可能的变化都反映在表中前5年的阶段。
　　尽管实际情况有多种可能，为了说明基本原理，这里假设该竞争优势在五年末完全消失了，并且该公司不再能找到任何创造正净现值的投资项目。在第6年及其以后的年份其收入均为17796。　如果是这样，资本支出将会恰好被第6年以后的折旧所抵消。运营资本也不再增长，因为运营资本是和营业额相关联的，但营业额不再增长。所以，第6年的自由现金流量将会是NOPAT（税后净运营利润）；　而且该NOPAT（税后净运营利润）和2005年的数值是一样的。就如同在表中A部分的第10行和表B部分的第2行所示，其金额为1602。由于折旧和资本支出（都是890）相互抵消，1602就是自由现金流量，并且在模型中持续保持不变。所以，从本质上讲，这是一个永续年金（perpetuity）问题，故其现值可用如下公式计算：
　　现值　=　现金流/折现率　=现金流/k
　　折现率在前5年的初始期为10％。但在终期这一年，折现率可能是不同的。但是折现率到底是变高了还是变低了，在实际中取决于公司所在行业的具体情况。
　　在表中的末期采用12％作为折现率。当用永续年金的公式来折算1602，就会得到13347，就如同在表中B部分的第4行所显示的。但这是从现在开始看五年以后的值，所以又要利用前5年期10％的折现乘数来再次折现，所以终期现金流的现值为8287。
　　表中C部分来说明企业价值和净资本价值之间的关系。在这里的例子中，企业价值就是初始期和终期的现值之和，即为8789。由于已经有了评估得到的运营现金流量，只需又加上超额现金（一般就指有价证券账户，在这个例子中假设为零）。然后扣减生息债务（假设为3000），从而获得净资本价值为5789。　如果这个公司有200股在流通，则每股市价应为。
　　表　用一个例子分步显示了如何用折扣现金模型来对公司进行估值。这些估值既可以用计算器来计算，也可以用Spreadsheet表来展示。在这一过程中，更多的财务含义也体现了出来。
　　表
　　A　部分　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　年份　　　　　　　　　　　　1　　　　　　　　2　　　　　　　　3　　　　　　　　　4　　　　　　　5　　　　　　　N　＋　1
　　2011　　　　　　2012　　　　　2013　　　　　　2014　　　　2015　　　　　2016
　　营业收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　10000　　　　　11550　　　　13340　　　　　15408　　　17796　　　　17796
　　EBITTDA　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2000　　　　　　2310　　　　2668　　　　　　　3082　　　　3559　　　　　3559
　　折旧　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　500　　　　　　　577　　　　　667　　　　　　　　770　　　　　890　　　　　　890
　　EBIT　=NOI　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1500　　　　　　1732　　　　2001　　　　　　　2311　　　　2669　　　　　2669
　　–利息支出　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　300　　　　　　　346　　　　　400　　　　　　　　462　　　　　534　　　　　　534
　　EBT　=（4）–（5）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1200　　　　　　1386　　　　1601　　　　　　　1849　　　　2136　　　　　2136
　　–扣税（40％　税率）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　480　　　　　　　554　　　　　640　　　　　　　　740　　　　　854　　　　　　854
　　净收入　=（6）…（7）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　720　　　　　　　832　　　　　960　　　　　　　1109　　　　1281　　　　　1281
　　＋　利息支出x（1　…税率）=（5）x（1…税率）　　　　　　　　180　　　　　　　208　　　　　240　　　　　　　　277　　　　　320　　　　　　320
　　NOPAT　=（4）x（1–税率）=（8）＋（9）　　　　　　　　　　　900　　　　　　1039　　　　1201　　　　　　　1387　　　　1602　　　　　1602
　　10a。　＋　折旧　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　500　　　　　　　577　　　　　667　　　　　　　　770　　　　　890　　　　　　890
　　10b。　…　资本支出　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　900　　　　　　1039　　　　1201　　　　　　　1387　　　　1602　　　　　　890
　　10c。　…　运营资本变化　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　400　　　　　　　462　　　　　534　　　　　　　　616　　　　　712　　　　　　　　0
　　自由现金流量=（10）＋（10a）–（10b）–（10c）　　　　　100　　　　　　　115　　　　　133　　　　　　　　154　　　　　178　　　　　1602
　　折现因子（10％　年利率）　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　自由现金流量的现值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　91　　　　　　　　95　　　　　100　　　　　　　　105　　　　　111
　　初始期现值汇总　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　502
　　B部分：　终期
　　1。　EBITDA　（2006）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3559
　　2。　自由现金流量　（2006）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1602
　　3。　终期的折现率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4。　2006年末值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　13347
　　5。　现值因子：　1/（1＋）n　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　6。　终期的现值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　8287
　　C部分：　计算净资本价值
　　1。　初始期现值汇总　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　502
　　2。　末期的现值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　8287
　　3。　DCF　企业市值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　8789
　　4。　＋　超额现金　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　0
　　5。　–　债务　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3000
　　6。　净资本价值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　5789
　　7。　总流通股数　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　200
　　8。　每股价值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　注解：　（1）　EBITDA　=　指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润
　　EBIT　=　指未计利息、税项前的利润
　　EBT　=　未课税前利润
　　NOI　=　净运营收益
　　NOPAT　=　税后净营运利润
　　（2）　表中的数据有因为四舍五入引起的微小误差。
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9。4资本成本
前面的折扣现金模型中我们直接用给定的折现率来对未来现金进行折现。现金流量分析法需要确定一个折现率的具体值。这里的资本成本就是指使用折扣现金模型（Discounted　Cash　Flow）方法时的折现率。但是为了获得资本成本，还必须计算资本成本的组成部分的成本。一般来说，资本是由所有者权益（即普通股），债务，和优先股组成的。这里先从计算所有者权益的成本来开始。
　　（1）股权资本成本的计算
　　股权资本成本是指投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到的税后收益补偿。一般说来，有三种方法可以用来计算股权资本成本。
　　资本资产定价模型（Capital　Asset　Pricing　Model，即CAPM）
　　对于股份有限公司来说，最广泛应用的方法是资本资产定价模型，并以该模型计算出来的预期收益率作为股权资本的成本。在该模型中，股权资本成本就是无风险收益率加上一个风险因子。就经济作为一个整体来讲，无风险利率是和政府的债券利息相挂钩的。其计算公式如下：
　　Ke　=　Rf　＋　β（Rm　–　Rf）
　　式中，Ke是以利率表示的股权资本成本；Rf为无风险收益利率，一般以短期国债收益率代替。　但在这里计算获得的折算率牵涉到相对长的时期，所以使用长期的国债利率更合适。β是公司股票的β系数，指该公司股票相对于整个股票市场的风险高低的度量；Rm为市场股票组合的收益率。
　　假设当前国债的年利率为5％，市场组合的收益率为10％，某公司股票的系数为，则该公司的股权资本成为：
　　Ke　=　5％　＋　　x　（10％　…　5％）　=　
　　股利增长模型
　　股利增长模型描述股票的价值等于预期股利除以股权成本和股利固定增长率的差值，亦即P0　=　D1/（R–g），所以解此方程很容易得出：
　　R　=　D1/P0　＋　g
　　亦即，股权资本成本　=　预期股利收益率　＋　股利固定增长率
　　假设，预期股利收益率为，股利固定增长率为11％，则股权资本成本为。需要说明的是，使用这个方法的前提是假设该公司是一个长期派发股利，并且股利每年以固定的百分比增长，并且这个公司可以永远存续下去。显然，这个模型的使用有很大的局限性。
　　债券利息合并股权风险调整
　　此方法对上面两种方法起到了检验的作用。一个公司的股权收益率应当高于其债券的收益率，因为股权的在企业倒闭后的索偿权方面是排在债券所有人之后的。所以股权的风险补偿是和债券的收益率相关的。假设公司W的长期债券目前的债券评级是Baa，而且债券Baa的收益率在7％。如果同时历史数据表明该公司股权收益和债券收益的差值为6％。我们把6％加在7％的债券利息之上就获得13％的股权收益率。
　　上述三种对于股权收益率的估算得出大致相同的结果，分别为，　，和13％，这就表明这三个结果得出大致一致的结论；　取其均值为。
　　（2）债务成本的计算
　　债务资本成本指公司借入的长期债务（资本的组成部分）所应负担的成本。这里主要是指公司发行债券需负担的成本。但债务成本应当是在税后的基础上计算，因为公司利息偿付是在扣缴所得税之前进行的，这显然对公司在资本成本方面是有利的。所以债务成本应当计算如下：
　　Kd　=　Id　（1–t）
　　在该式中，Kd为以利率表示的债务资本成本；Id为债务利率，如果有几种利率，则应计算加权平均利率；t　为公司所得税率。
　　上式中的债务利率Id之所以需要换算成税后利率，是因为债务的还本付息一般是在税前归还的，而这里计算现值的权益现金流量是税后的。所以在这里将债务资本成本作为计算净现值的贴现率时，也需要将它换算为税后值。
　　假如A公司发行债券融资的利率成本是7％，公司所得税率是40％，　则该公司的债务资本成本为：Kd　=　7％　X　（1–40％）　=　
　　那么在实际中如何获得一个公司的债务成本税后利率？一般可以先查询投资机构的信息手册来决定对公司公开持有的债券的评级。各种不同的政府代理机构和信用评级公司周期性地发布按照评级分类列示的债券收益率，例如美国的穆迪公司和标准普尔公司。然后计算采用公司所有公开持有债券成本的加权平均值来获得债务成本值。
　　（3）优先股股权成本计算
　　优先股是资本资金的第三个来源。大部分的优先股都没有到期日并且付出固定的股利。所以优先股的股权成本就是其承诺的固定利息除以其市场价格。由于其在公司倒闭后需要清偿时的先后次序