细细解说投资银行:投行的逻辑-第6章
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和困境的情况。概括而言，企业并购实施前的风险主要有：（1）并购动机不明确而产生风险。有些企业并购的动机，不是从企业发展的长期的经营发展这样的战略目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基础上，根据企业的发展战略需要形成的，而是受经济领域的发展大趋势或热门经济事件的影响而形成的。例如，仅仅因为看到竞争对手或其他企业实施了并购并取得了成功，就盲目地产生了进行并购的冲动。这样的并购从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。（2）对自身参与并购交易的实力做出不符合实际的评估而导致的风险。并购的目的一般是基于提升和完善核心竞争力的的要求，但并购交易本身也必须具有一定的实力。但这种进行并购交易的实力也是基于企业的良好经营业绩和从多年来参与大大小小的类似兼并交易中获得的。例如，通用电气就在每年都会进行一些中小规模的收购其他企业的交易，多的时候会达上百起。这些多年的从事兼并交易的经验累积使得通用电气在从事兼并交易时更加游刃有余，并且不需要投资银行的参与。从目前我国的实际情况来看，有些企业看到了并购交易所带来的优势，但却没有充分估计到从事并购交易所需要的实力自己是否具备。
10。2并购交易风险的度量和分析（1）
在上节中归纳了并购交易中风险的种类，但是并不是所有的风险都可以用定量化的方法来进行具体的度量。 在这些风险中，经营风险和财务风险一般可以利用财务数据来进行测度。并且，经营风险和财务风险是所有有关兼并交易的风险中最为需要关注和解决的两种风险。 从财务信息的重要性的角度分析，经营风险和财务风险的衡量也是很有用的。 其他类型的风险分析往往就建立在对经营风险和财务风险已经有所具体衡量的基础上来进行的。
经营风险的衡量
所谓经营风险，是指企业产品滞销或经营亏损的可能性。很明显，如果目标公司的经营风险很高，那么就需要在向目标公司发出要约之前对目标公司的经营风险作出准确的衡量，因为收购经营风险很高的目标公司有可能会给收购公司带来很大的负面影响。要对参与兼并的企业的经营风险来进行测算，其最为相关的指标就是经营杠杆系数。这里的经营杠杆系数是指企业营业利润变动率与产销量变动率的比值。
一般用如下公式表达：
企业经营杠杆系数 =（企业利润/企业利润增量）/ （企业产销量/企业产销量增量）
上式亦可表达为：
企业经营杠杆系数 = 基期边际贡献/ 基期利润
=（基期销售额 – 基期变动成本）/ （基期边际贡献 – 固定成本）
企业经营杠杆的存在归因于固定成本。正因为固定成本总额不变，所以当企业产销量扩大时，单位产销量的固定成本会降低，相应的会使利润增加，所以最终会使营业利润增加的幅度大于产销量的扩张幅度。反之，如果企业产销量下降，则利润会大幅下降，并且企业利润下降幅度会大于产销量下降幅度。企业经营风险产生的根源是市场需求和经营成本变化，而并非经营杠杆本身。但是，经营杠杆的高低，会放大或缩小市场以及其他生产中不确定因素对企业利润变动的影响。所以，在经营杠杆系数给定的情况下，如果产销量增加一单位，企业营业利润将相应增加以经营杠杆系数相乘的倍数。 所以，很明显，经营杠杆系数越高，企业经营风险就越大。反之，经营杠杆系数越低，企业经营风险就越小。 这里用下表数据来说明如何来测算经营杠杆系数。这里假设ABC公司是需要衡量其经营风险的目标公司。
ＡＢＣ公司财务状况
概率 销量 单价 销售额 单位变动成本 变动成本总额 边际贡献 固定成本 利润
（％）（万件）（元） （万元） （元） （万元） （万元） （万元） （万元）
好
中
差
根据上表中的财务数据，ABC公司的经营风险测度如下：
第一步，ABC公司的边际贡献期望值为：
＋ ＋
第二步，ABC公司的期望利润值：
＋ ＋
第三步，ABC公司的期望杠杆系数
期望边际贡献/企业期望利润值 = 990/490 =
当获得期望经营杠杆系数为后，需要将此值和行业平均的经营杠杆系数相比，以判断其经营风险的大小。如果ABC公司的期望经营杠杆系数和变差系数高于行业平均水平，则说明目标企业的经营风险较大；反之，则较小。根据这里计算出来的经营杠杆系数，就可以和行业最新的平均值加以比对，从而决定其经营风险的大小。但在使用经营杠杆系数时，其区间范围应当灵活掌握。仅仅因为有一些经营风险就完全否定一个目标公司显然是不合适的。当目标公司具有很大的利润增长潜力时，即使其具有暂时的经营风险，仍然值得作为收购的目标。
10。2并购交易风险的度量和分析（2）
并购交易财务风险的衡量
企业兼并交易的财务风险，一般是指企业兼并交易造成企业资不抵债或破产的可能性。企业财务杠杆是决定财务风险程度的主要因素，而财务杠杆，是指企业息税前利润变动对每股净收益的影响。财务杠杆作用，一般是指每股净收益变动幅度大于企业息税前利润变动幅度的现象。财务杠杆作用主要来源于企业负债经营和财务费用的固定性。在企业负债经营的情况下，只要资产收益率高于负债成本，负债经营就会为股东创造负债净收益（即负债经营收益减去负债成本后的余额）。考虑到负债成本是固定的，而负债收益减去负债成本后的余额全部归股东所有，所以如果负债经营收益减去负债成本后的余额越大，股东所获负债净收益就会越多。
从另一个角度来看，当负债成本（财务成本）固定时，企业每股盈余变动幅度会高于息税前利润。这主要是因为，当企业的营业利润扩大时，因为财务成本固定不变，从而单位盈余的财务成本会相对下降，而单位盈余中的股权收益则会上升。反之，当企业营业利润下降时，因为财务成本总量固定不变，从而会使单位盈余中的财务成本相对增加，所以单位盈余中的股权收益会大幅下降。
很显然，只要企业的资本构成里有负债，就会存在财务杠杆作用。衡量企业财务杠杆作用的指标是财务杠杆系数。所谓财务杠杆系数，是指每股净收益变动率与息税前利润变动率之间的比率。其数学表达式为：
财务杠杆度
= （每股净收益增量/每股净收益） /（息税前利润增量/息税前利润）
由于普通股净收益是税前利润减去利息、所得税、优先股后的余额，即为：
普通股每股净收益
=（息税前利润 … 利息 ）x（1 … 企业所得税率）… 优先股股利
由于
每股净收益增量 = 息税前利润增量x（1 – 企业所得税率）
代入上面财务杠杆度公式，经过变形即得到
财务杠杆度
= 息税前利润 /【息税前利润 – 利息 – 优先股股利/ （1 – 企业所得税率）】
企业的财务风险是随企业财务杠杆系数同向变动的。财务杠杆度越高，企业财务风险就会越大；反之，财务风险就会越小。 决定财务杠杆度大小的主要因素有两个，即资产负债率和负债成本（即利息）。这两个因素也和财务杠杆度正相关，即资产负债率和负债成本越高，企业财务杠杆度就越高；反之，企业财务杠杆度就会越低。下面用XYZ公司作为需要衡量其财务风险的目标公司，其相关财务数据在表中列示。
息税前利润 （万元） 利息（万元） 优先股股利（万元） 企业所得税率（％）
300 60 40 35
财务杠杆系数 = 300 /【300 – 60 – 40/ （1 – 35％）】=
然后将此系数值和行业的平均财务杠杆值进行比较。如果高于行业平均水平，则说明该公司的财务风险较高；如果低于行业平均水平，则说明该公司的财务风险较低；如果和行业的平均水平大致相当，则说明该目标公司的财务风险为平均水平。 但在判定是否应当收购目标公司时，即使已经知道目标公司具有较高的财务杠杆风险，仍然需要结合其他方方面面的因素综合加以考虑。仅仅因为目标公司具有一些财务风险就加以否定是不明智的。如果判定一家目标公司的确值得收购，但该目标公司具有较高的财务风险，就应当在财务角度上做好接手目标公司的准备，以便顺利消除在兼并交易完成后可能存在的财务风险。
10。3并购交易的风险防范（1）
西方国家在经历了多年的并购交易实践后，在风险预测与防范方面总结了大量的经验，也设计出了一些风险防范的方法。由于兼并交易对于我国这样一个产权交易市场无论从技术上还是从法律监管上说都尚处于发育阶段的国家，在风险避让方面有许多借鉴之处。 为了规避并购交易的风险， 一般应采取以下措施。
一、制定并购交易流程表
制定一套完善的并购流程，是保证并购交易成功及尽早作出风险安排的基本条件。在一些并购活动发生频繁的国家，并购流程会给并购双方，尤其是收购公司保留充分的调查和决策时间。
并购协议已经是完备的并购法律合同，包括了整个交易行为的法律框架以及涉及交易各个方面的双方权利义务约定。但与其他交易行为不同，企业并购的风险无法仅仅通过合同约束完全避免，这就需要在交易过程中进行必要的调查。
而要进行并购调查，则首先在签订并购协议之前收购公司应该要了解目标公司的基本情况，包括对目标公司进行客观的评估和审计。目标公司也要了解收购公司的购买和经营能力及交易的诚意，从而确定并购协议的条款和成交价格。
此外，多数情况下交易双方在并购协议签订后并不马上进行交割，因而在签约到交割的这一段时间内，也为双方提供了进行调查、防范风险的良好时机，而且这一阶段的调查应当更为细致和全面。包括深入目标公司及其客户当了解企业的经营获利情况，从外部掌握有关诉讼、争议的真相。要求目标公司提供涉及其经营风险的资料等，有时还要求目标公司律师出具证实并购交易真实和合法性的法律意见书。
通过这一阶段的调查，不仅可以了解目标公司的真实情况，并且可以相应的对并购协议约定的价格进行调整。如果收购公司发现调查结果与并购协议及目标公司提供的资料有重大出入，则可以选择退出交易，即解除合同以避免承受可能的风险损失。
并购调查是一项综合性很强的工作，因此为保证调查的真实性和科学性，需要各方面的专家发挥作用，如律师、注册会计师、资产评估师以及熟悉国家产业政策并具备资产重组、资本运营�
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